資產配置月報》2023年2月

持續下降的核心通貨膨脹率與依然強勁的實質消費，增添市場對於美國經濟軟著陸的信心，激勵美國股市上漲（標普500價值與標普500成長指數分別上漲6.9%與5.5%）。美國經濟軟著陸除了推升股價外，也透過升息接近尾聲壓抑美元指數，歐洲與日本股市雙雙受益於美股上漲與美元貶值而表現優異，以美元計價的道瓊歐洲600指數單月上漲8.2%，美元計價的日經225指數則上漲5.4%。整體已開發國家股市上漲7.0%（MSCI世界指數）。

春節期間強勁的出遊與消費，再度激起市場對於中國報復性消費潮的想像，中國股市單月大漲11.7%（MSCI中國指數），與中國關聯度較高的台灣與韓國股市也同樣受惠，分別上漲12.6%與12.1%（MSCI台灣與MSCI韓國指數）。儘管自身採購經理人指數與零售銷售年增率數據不佳，但巴西通貨膨脹率開始下降與來自中國需求的期待，巴西股市上漲6.6%（MSCI巴西指數）；印度股市則因為「興登堡研究」發布針對阿達尼集團的放空報告影響，印度股市逆勢下跌2.9%（MSCI印度指數）。受到中國股市上漲帶動，整體新興市場股市上漲7.9%（MSCI新興市場指數）。

由於市場預期聯準會升息即將結束，美國2年公債殖利率從4.43%降至4.20%，10年公債殖利率由3.87%降至3.51%，整體美國政府債券價格上漲2.4%（美銀美林美國政府債券指數）。同時受到無風險利率降低與利差縮小幫助，全球高收益債券與新興市場債券價格分別上漲3.3%與2.6%（美銀美林全球高收益債券與美銀美林新興市場主權債券指數）。

我們於先前展望中就提到貨幣政策必須要時間發酵，聯準會需要看到更多經濟數據才能確定升息幅度是否已經足夠（12月展望），因此開始放慢升息步伐是合適之舉。繼去年12月將升息幅度由3碼降至2碼後，在看到美國去年12月消費者物價年增率與核心消費者物價年增率分別降至6.4%與5.7%後，聯準會於2月會議上又進一步將升息幅度降至1碼，並釋放出未來幾次會議就會停止升息的訊息，激勵風險性資產上漲。

儘管從近期消費者物價年增率與失業率變化來看，美國經濟似乎正走在軟著陸的康莊大道上。但若仔細觀察物價與勞動市場細項，可發現與薪資關聯度較高的消費者物價指數中服務不包含能源服務分項年增率逆勢升高至7%、去年第四季雇用成本年增率仍維持於5%以上，加上去年12月的職位空缺率也升高至6.7%，很難得出勞動市場能夠成功再平衡並引導來自於薪資的物價年增率降至目標的結論。仍需觀察今年上半年經濟數據變化，才能判斷美國升息幅度足不足夠與經濟會否衰退的結論（完整論述可參考），以高評級債券為核心的資產配置方式更適合充滿不確定性的當下。

雖然未提及日本央行調整貨幣政策，但先前展望中對於日圓將回升的看法依然正確。日本12月消費者物價年增率升至4%，扣除食品與能源的核心消費者物價年增率也來到3%，日本央行大量干預市場並破壞價格發現功能的理由越來越薄弱（日本政府近45%的債務由日本央行持有，日本銀行持有比重則由42%降至13%）。日本政府這種債務貨幣化的作法，在全球央行都在放水時還行得通，但在美國與歐洲央行接連激進升息時，此舉會造成日本債券市場更缺乏吸引力及日圓貶值。而貨幣貶值雖有助出口，但卻撐不起本國消費與薪資增長，扮演部分日本經濟失落數十年的元兇，趁著全球央行貨幣政策集體轉向時，跟著調整長期失敗的政策才是明智作法（完整論述可參考）。

儘管中間經歷許多波折，但我們對亞高收的看法跟2021年時一樣（恒大危機重重，亞高收怎麼看？），中國與正常民主國家不同，政府對金融體系與經濟的控制程度更大，房地產企業集體倒閉並爆發系統性金融危機的機率不高。但我們當初仍低估了權力優先於經濟的重要性，中國二十大前強硬實施的清零政策並不是為了人民健康，藉此清除政治反動勢力才是重點，就算對經濟有害，但卻有利於領導人剷除異己並鞏固權力。但在確保權力的目標達成後，經濟發展再度成為當務之急，解除防疫限制與對房地產支援政策也都迅速展開，令中國房地產類股、中國股市與亞洲高收益債迎來報復性上漲。我們認為穩定經濟發展是今年中國的政策重點，因此維持對中國股市與亞洲高收益債券的樂觀看法（亞高收跌過頭，利空消散中？、誰是2023年最看好資產？）。

12月資產配置月報提到FTX倒閉與安隆不同，是我們對未來風險資產看法沒那麼悲觀的原因。但1月底「興登堡研究」所發布的做空報告卻與我們先前看法遙相呼應，該報告指出印度股市重要組成的阿達尼集團操縱股價與財報作假，這正是安隆當初破產，並導致投資人對資本市場失去信心的原因。從過往放空報告的紀錄來看，「興登堡研究」準確率高達66%（假設以報告發布兩年內股價最大跌幅有無超過50%當判斷依據），對本益比本就遠高於其他新興市場股市的印度股市不是好消息。我們於年初就提出中國股市潛在報酬率高於印度股市的看法（參考印度段落），建議挑選更集中於中國的新興市場股票型基金。

與先前看法大致相符，短期很難判斷美國升息幅度足夠與否及是否衰退，大量配置於股票型基金面臨較大風險。未來投資重點仍應聚焦於防禦性質較高的美國公債與投資等級公司債券，搭配債券價格跌幅仍大的新興市場債券與高收益債券，股票配置比重不宜太高。