資產配置月報》2022年12月

聯準會釋放將放慢升息腳步的看法，投資人樂觀預期美國此輪升息循環已經接近尾聲，激勵美國股市上漲，道瓊工業與那斯達克綜合指數分別單月上漲5.7%與4.4%。對於美國升息近尾聲的看法除了影響股債市表現外，也壓抑美元指數表現，歐洲與日本股市受益於美股上漲與美元貶值而表現優異，以美元計價的道瓊歐洲600指數單月上漲11.4%，美元計價的日經225指數則上漲8.1%。整體已開發國家股市上漲6.8%（MSCI世界指數）。

股價已經跌至超便宜水準的中國與香港股市，受到防疫清零政策可能鬆綁與對房地產支援政策幫助，中國與香港股市單月大漲29.6%與24%（MSCI中國與MSCI香港指數）。相較於中國股市，其他新興市場股市先前並未經歷如此慘烈的大跌，11月表現自然不如中國與香港股市，印度與巴西股市分別上漲5.1%與下跌4.7%（MSCI印度與MSCI巴西指數）。由於大中華股市占新興市場股市權重較高，整體新興市場股市因此大漲14.6%（MSCI新興市場指數）。

受到聯準會釋放升息速度放慢消息影響，美國2年公債殖利率從4.48%降至4.31%，10年公債殖利率由4.05%降至3.61%，整體美國政府債券價格上漲2.6%（美銀美林美國政府債券指數）。同時受到無風險利率降低與利差縮小幫助，全球高收益債券與新興市場債券價格分別上漲3.6%與7.5%（美銀美林全球高收益債券與美銀美林新興市場主權債券指數）。

從3月中以來，美國聯邦基金目標利率升高3.75%、聯準會資產負債表下降近3,300億美元，除了金融資產價格與流動性外，緊縮的貨幣政策理應開始對實體經濟帶來些許負面影響。但從美國商業銀行貸款與租賃來看，年增率非但沒降低，還從3月的5.7%升高至10月的12%。而背後原因在於儘管資金從銀行存款流至貨幣基金，但銀行對應的作法是減少現金資產與美國公債，而非減少放款，向實體經濟輸血的速度並未減慢。

由聯準會主席與官員近期嘗試傳遞的資訊來看，目前實體經濟確實還沒受到貨幣政策影響，自然無法得出目前的升息足以使通膨回到目標的結論。但同時許多官員也表示由於貨幣政策的滯後性（如同踩下油門後，可能要過一段時間車速才會增加），明年上半年才是政策效果逐步發揮的時期，現在應該放慢升息速度，未來升息速度與最終利率水準必須由明年上半年的數據決定。

目前市場對於明年年中聯邦基金利率的主流預期為5%至5.25%，考量到勞動市場出乎意料的強勁程度，聯邦基金利率確實有可能高於市場預期。但千萬別把短期與長期利率混為一談，聯邦基金利率是短期利率，對資產價格影響較大的是擔任無風險利率的長期利率（美國10年公債殖利率）。我們對於長期利率看法與先前一樣，隨著經濟衰退機率升高，長期利率進一步升高空間有限，看好美國公債與投資等級公司債券等優良資產。

除了美國商業銀行在賣出手上持有美國公債外，日本政府同樣也是美國公債的大賣家。為了捍衛美元兌日圓145與150的防線，今年以來日本外匯存底減少超過2,000億美元，且其中1,200億美元集中於近三個月。隨著美國10年公債殖利率出現觸頂跡象，加上共和黨重獲眾議院主控權，美國政府要再次推出財政擴張政策機率非常低，大幅降低美國10年公債殖利率如同先前英國般暴衝的風險，有利日圓止穩並回升（美國與日本長期公債間利差擴大是先前日圓貶值原因）。

除了日圓與美國股市外，同時迎來幾大利多的中國股市是近期最大贏家。先是中國中央政府提出20條優化防疫封控的措施，要求地方政府不得隨意增加防疫力道，接著是各部門紛紛提出化解房地產風險的政策（支持地產民營企業發債融資、金融16條、保交樓貸款支援計畫），先前壓抑中國股市的兩個重大壓力源可望化解，中國房地產類股單月漲幅高達60%。只要放鬆防疫封控與支援房地產行業這兩個方向不變，短期內中國與香港股市依然存在進一步反彈的機會，但考量到中美關係的不確定性，依然建議配置比重別超過10%。

FTX倒閉是最後一個我們對於未來風險資產看法沒那麼悲觀的原因。資金管理不當與投資其他加密貨幣的虧損，使全球第二大的加密貨幣交易所FTX被迫申請破產，破產後接手的執行長也公開表示FTX的財報不可信、幾乎不存在會計與審計系統，連最簡單的員工清單都列不出來。FTX的問題與2001年安隆醜聞很像，但關鍵在出問題的安隆是受到監管的上市公司，且連續6年榮獲全美最創新企業，如果這種公司的財報都能做假，那該如何判斷公司的價值與風險？自然引起整個市場的大跌。但FTX並沒有受到政府監管，且多國政府也早就警告過投資加密貨幣有很大的風險，FTX的信任度危機僅限於加密貨幣本身，不會蔓延至其他產業（顯卡與挖礦設備相關公司業績可能受影響，但衝擊程度也與安隆等級不同），並造成整個金融體系出問題，這也是為何我們認為現在與2001年與2008年不同的主因（受到加強監管影響，美國金融體系健康度也高於2008年）。

與上月看法大致相符，從美國勞動市場數據來看，美國通膨與核心通膨回到目標的難度依然非常高，未來一年很難看到聯邦基金目標利率降低，長期高利率將為許多國家與企業帶來經營上的壓力。未來投資重點應聚焦於防禦性質較高的美國公債與投資等級公司債券，搭配債券價格跌幅也很大的新興市場債券與高收益債券，股票配置比重不宜太高。