資產配置月報》2022年6月

美國股市一度因為擔憂經濟衰退即將來臨而大跌，但之後美國通貨膨脹率出現觸頂跡象，市場重新修正對今年升息幅度預估，股市跌幅有所收斂，美國價值類股單月上漲1.39%、成長類股則下跌1.47%（標普500價值與標普500成長指數）。相較於美國今年升息幅度預估遭下修，投資人普遍預期歐洲央行將更快的跟上聯準會的腳步，推升歐元匯率，歐洲股市加計匯率影響後上漲0.14%（道瓊歐洲600指數）；同樣受到日幣升值與中國疫情放緩影響，加計匯率影響後日本股市上漲3.52%（日經225指數）。整體已開發國家股市下跌0.16%（MSCI世界指數），近5個月中有4個月出現下跌。

中國上海與全國平均每日新增感染人數大幅降低，預料疫情帶來的負面衝擊將於未來數月逐步消散，除了有利中國經濟復甦外，同樣可望對貿易往來密切的台灣帶來正面效果，中國與台灣股市分別上漲0.87%與2.83%（MSCI中國與台灣加權股價指數）。受到中國經濟可望回升與美元轉弱的好消息激勵，與原物料價格走勢高度相關的巴西股市上漲6.24%（MSCI巴西指數）。先前貨幣政策較寬鬆且股市表現較好的印度，受到國內物價高漲與央行被迫升息影響，股市下跌5.90%（MSCI印度指數）。

投資人擔心美國經濟即將衰退，資金湧向避險資產，美國2年公債殖利率從2.71%降至2.56%，10年公債殖利率則由2.93%降至2.84%，美國投資等級企業債券價格上漲0.22%（美銀美林美國投資等級企業債券指數）。雖然無風險利率下降，但避險情緒升高造成利差擴大，全球高收益債券與新興市場債券價格分別下跌0.84%與0.34%（美銀美林全球高收益債券與美銀美林新興市場主權債券指數）。

受到美國零售巨頭Walmart與Target財報與展望不如預期影響（Walmart淨利率由2.33%降至1.45%，存貨較前季增加8.3%；Target淨利率由4.98%降至4.01%，存貨較前季增加8.5%），投資人擔憂這代表美國消費也將惡化，並讓美國經濟陷入衰退。對美國經濟衰退的擔憂也促使資金流向避險資產，美國10年公債殖利率一度降至2.73%，美國成長類股今年以來最大跌幅也來到26%（標普500成長指數）。

但從Costco、達美航空與希爾頓飯店財報來看，對未來展望依然樂觀，消費者並非不消費，只是將消費項目從電視、平板轉向至服務。從消費者支出也可看出同樣趨勢，4月消費者支出中商品分項年增率為6.4%，服務分項年增率則高達10.8%（服務中增加最多為交通運輸服務與休閒娛樂服務，分別為32.8%與22.9%）。

除了Costco財報救援外，升息預期調整是5月下旬股市大幅好轉的另一原因。原先市場預期年底聯邦基金利率將升高至2.75%以上，但受到多位聯準會官員討論9月可能觀察升息效果的言論後，認為利率低於2.75%的機率也開始回升。我們認為最終利率的高低不是股市表現的關鍵，聯準會能否讓利率維持在壓抑通膨的水平，並避免經濟衰退才是關鍵。而目前市場預期未來18個月聯邦基金利率將升高至3.2%，高於10年公債殖利率的3.0%，代表市場仍認為聯準會的升息會導致利差反轉與經濟衰退，這也是股市為何遲遲沒起色的關鍵。未來重點便是美國10年公債殖利率能否穩定於3.2%至3.4%間，美國3個月公債未來18個隱含利率能否保持於3.2%以下，如果兩者同時發生，則代表市場認同經濟不會衰退，同時也藉由此輪修正習慣較高利率，股市將展開新一輪漲勢。

隨著市場同時調整對於美國與歐洲的升息預期（年底歐洲政策利率預估從5月12日的0.2%大幅升高至0.7%），弱勢許久的歐元終於回升、超強的美元指數回落。從近一年美元期貨投機淨部位變化來看，目前市場一致且大量看多美元，過往類似情況發生時，未來一年美元指數轉弱機率較高，有利新興市場或其他非美元風險資產的表現。(延伸閱讀：三分鐘搞懂新興市場投資價值！)

除了美元指數有轉弱跡象外，風險溢酬與中國疫情是另外兩個潛在利多。2021年2月至今年5月，新興市場股市下跌超過30%，本益比也從高點的25倍腰斬至目前11.5倍、風險溢酬高達5.4%。從過往經驗來看，超過5%的風險溢酬往往代表未來一年新興市場股市潛在表現亮眼。中國則是終於看到新增感染人數降低，上海解除封鎖，搭配降息與鼓勵銀行放貸等政策，中國經濟數據可望於未來數月回升，同樣有利於整體新興市場股市。(延伸閱讀：中國股市利空出盡？)

如先前預測，投資人普遍處於過分悲觀的情緒中，且股價已經隱含大量利空因素，如果在5月中就受不了並賣出手中風險資產，將因此錯過5月下旬的反彈。我們認為美國經濟依然健康且沒看到經濟衰退的跡象，雖然股市接近底部，但短期波動空間較大，建議以完整資產配置對抗股市波動並耐心持有。當美國10年公債殖利率升高至3.2%以上時，可分批增加美國公債配置比重。(延伸閱讀：股市底部在哪？)