資產配置月報》2022年8月

市場預期即將到來的經濟衰退，將迫使聯準會調降升息幅度，並於明年上半年開始降息，激勵美國股市上漲，美國成長類股與整體美國股市分別單月上漲12.8%與9.1%（標普500成長與標普500指數）。雖然歐洲與日本分別面臨義大利公債殖利率升高與日幣遭放空的衝擊，但仍在美國股市大漲帶動下，股市分別上漲7.6%與5.3%（道瓊歐洲600與日經225指數）。整體已開發國家股市上漲7.9%（MSCI世界指數），創下2020年11月以來的最佳單月表現。

中國部份居民拒絕償還房貸，引起房地產危機蔓延至金融市場的擔憂，中國股市逆勢下跌10%（MSCI中國指數），與中國貿易關係緊密的台灣股市僅小幅上漲0.6%（台灣加權指數）。對於聯準會將更快開始降息的預期，促使美元轉弱、新興市場貨幣轉強，印度與巴西股市因此受惠上漲8.9%與5.5%（MSCI印度與MSCI巴西指數）。儘管印度與巴西股市表現亮眼，但受到權重較高的中國與台灣股市拖累，整體新興市場股市下跌0.7%（MSCI新興市場指數）。

對於經濟衰退預期升溫，美國2年公債殖利率從2.95%降至2.88%，10年公債殖利率則由3.01%升高至2.65%，整體美國政府債券價格上漲1.5%（美銀美林美國政府債券指數）。無風險利率下降，加上風險溢酬降低，全球高收益債券與新興市場債券價格分別上漲4.4%與2.8%（美銀美林全球高收益債券與美銀美林新興市場主權債券指數）。

聯準會主席鮑爾於7月利率決策會議上講了兩句很重要的話，分別是”在某個時間點放慢加息節奏是適宜的”與”我對終端利率的看法已經發生變化”。搭配大幅降低的長短期公債間利率差距（10年與2年及短期利率遠期利差），加上市場預期聯準會此輪升息終點從6月中的3.9%降至3.3%。投資人認為美國經濟即將衰退，而聯準會將因此提早結束升息並回到寬鬆貨幣政策中，激勵美國股市大漲。

但若回顧前次聯準會與通膨艱苦纏鬥的歷史，可發現1972年時聯準會也是帶著雄心壯志展開升息，希望能夠控制逐漸失控的通膨。但1974年開始的經濟衰退，卻讓聯準會在通膨還未受到完全控制的情況下，過早放鬆貨幣政策（聯邦基金利率再度回到通膨之下），釀下之後通膨再次失控的惡果。要成功馴服失控的通膨，必須讓聯邦基金利率長時間維持於通膨之上，避免通膨捲土重來，並讓之前的痛苦白費。所以明年能否降息的關鍵，就落在美國通貨膨脹率之上。

從1948年以來，當通貨膨脹率高於9%（此處用消費者物價年增率來衡量通膨高低），且通膨仍在升高的情況下，未來一年通貨膨脹率落在-2.9%至14.6%。但若是扣除掉參考價值較低的二戰剛結束時期（歐日受到戰火摧殘，全世界有龐大閒置產能來壓制通膨），未來一年通貨膨脹率落在4.9%至14.6%。假設美國能複製過往最快的通貨膨脹率下降經驗（當時未來一年失業率升高2.5%到10%以上），美國明年中聯邦基金利率也不該低於4.9%。且通貨膨脹率要降這麼快，就必須要讓失業率飆高至10%以上（符合我們先前預估與美國前財政部長桑默斯的預估），而聯準會主席一直在談的軟著陸無法讓失業率升高這麼多。。

按照目前市場的超樂觀預期，美國明年第四季的失業率、平均每小時薪資年增率與通貨膨脹率分別為4.2%、3.7%與2.7%。4.2%的失業率與3.7%的每小時薪資年增率代表依然緊繃的勞動市場（兩者2000年以來平均值分別為5.9%與2.9%），而過往較成功經驗的1975年與1981年失業率都在7%以上，目前市場預期極不合理，要不是低估了通貨膨脹率、就是低估失業率。

儘管歐洲股市7月走勢強勁，但漲幅大多來自於美股強勁表現帶動，歐洲本身反而面對兩大利空消息。首先是遲遲未結束的烏俄戰爭，經由北溪管道輸送至歐洲的天然氣流量已經降至先前高點的20%左右。若是流量不大幅回升，歐洲冬天將面臨民生與工業用電不足的危機，且能源與電價飆高將進一步增加通膨壓力與經濟衰退機率。第二是不確定性增加的義大利政局，受到執政聯盟中五星運動不支持政府提案影響，義大利總理德拉吉宣布辭職，義大利國會將於9月提前改選。受此消息影響，義大利10年公債與德國10年公債殖利率差距由年初的1.3%升至2.2%，對於想要升息控制通膨，但又不想造成債務負擔較重國家危機的歐洲央行來說是一大考驗。

由於三道紅線與房地產貸款集中度管理制度的實施，令中國房地產開發商無法再像過去無止盡的取得資金，不少槓桿較大且投機性質較強的房地產開發商陷入債務危機。先前危機雖然對房地產市場與部分債券帶來巨大衝擊，整體中國金融業跟著出問題機率較低。但後來爆發的拒繳房貸，卻讓危機有可能蔓延至金融系統中（中國金融貸款機構中不動產開發、不動產與住宅抵押貸款佔整體貸款比重分別為5.5%、23.3%與17%），造成中國股市逆勢下跌。目前傳出中國將出資3,000億人民幣成立不動產救助基金、監管部門考慮從陷入困境的房地產開發商手中收回未開發的土地，中國政府正設法切斷危機傳播鏈，金融系統出問題機率不高。

我們認為目前市場處於壞消息就是好消息的模式中，預期經濟衰退將迫使聯準會降息並有利股市上漲。但參考過往失敗經驗，經濟衰退與通貨膨脹率的小幅下降不足以令聯準會調整貨幣政策，必須更有信服力的證據證明通膨將回到目標範圍，才會讓聯準會調整貨幣政策。因此，現在處於熊市反彈的機率較高（2000年科技泡沫時，NASDAQ指數經歷過7次漲幅超過15%的反彈），不建議100%配置於股市中，應將防禦性質較高的抗通膨債券、美國公債或投資等級公司債券納入資產配置中，進場則以分批定期定額方式。