資產配置月報》2021年6月

海運、原物料與能源價格持續升高，全球多國通貨膨脹率都有升高跡象，再度引發投資人對於通貨膨脹率可能失控的擔憂，利率敏感度較高的美國成長類股下跌0.98%（標普500成長類股指數），較不受利率升高影響的價值類股則上漲2.2%（標普500價值類股指數）。隨著疫苗施打人數增加，服務業信心持續轉佳，歐洲股市上漲2.14%（道瓊歐洲600指數）；相較於正準備回到正常生活的歐洲，日本疫苗施打緩慢且疫情仍反覆爆發，日本股市小漲0.16%（日經225指數）。在歐洲股市上漲帶動下，整體已開發國家股市上漲1.26%（MSCI世界指數）。(延伸閱讀：群體免疫有先後，看好美國價值與消費！)

新興市場主要國家中，巴西與俄羅斯股市受到原物料與能源價格上漲帶動，股市分別大漲9.41%與7.90%（MSCI巴西與MSCI俄羅斯指數）。身處亞洲的印度受到疫情感染人數下降與外資流出速度放緩，股市上漲8.59%（MSCI印度指數）；中國則在經濟數據普通，與成長類股下跌拖累下，股市小幅上漲0.48%（MSCI中國指數）。由於中國、台灣與韓國股市佔整體新興市場股市比重較高，新興市場股市上漲2.12%（MSCI新興市場指數），大幅落後於巴西與印度股市。(延伸閱讀：印度疫情趨緩，補漲機會到？)

雖然美國通貨膨脹率升高，但並未對債券市場帶來太多影響，美國2年公債殖利率從0.158%小幅降低至0.141%，10年公債殖利率則由1.626%降至1.594%，整體美國政府債券價格上漲0.30%（美銀美林美國政府債券指數）。受到美國公債殖利率小幅下滑影響，全球高收益債券與新興市場主權債券價格分別上漲0.41%與1.00%（美銀美林全球高收益債券指數與美銀美林新興市場主權債券指數）。(延伸閱讀：全球高收益債創高，還有甜頭？)

美國4月物價較前一個月增長0.8%，較去年增長4.2%，引起許多人對於美國通貨膨脹率將失控走高的擔憂。但若從細項來看，漲幅多來自於汽油、燃油、二手車、旅館、汽車租賃與機票，前兩者受到國際油價上漲（且剛好去年4月為油價最低點）、後四者則與報復性旅遊潮與消費潮相關。目前油價已經回到每桶68美元，要繼續每個月大漲的機率較低，而二手汽車與汽車租賃價格都已來到史上最高點，只剩下旅館與機票還有上漲空間。等暑假出遊潮過後，旅館與機票等價格應已回到疫情前水準，通貨膨脹率進一步上漲壓力將降低。(延伸閱讀：報復性消費潮來襲，美國消費旺！)

除了解除封鎖帶來的報復性消費潮外，供給跟不上是美國通貨膨脹率短期快速升高的主因。受到美國政府紓困支票與額外失業津貼幫助，先前薪水較低的員工失業後領取津貼，竟然高於失業前的薪資，美國家庭儲蓄也從去年3月的2.1兆美元暴增至4月的6.4兆美元，民間消費力得以保存。與需求相反，疫情造成超過千萬人沒工作，產能利用率從去年2月的76.3%降至4月的63.4%。如今不工作可以領更多薪水，勞工不願回去上班、供給復甦程度落後於需求（消費者支出較疫情前成長4.6%、產能利用率較疫情前減少1.7%），需求與供給間缺口造成通貨膨脹率升高。(延伸閱讀：缺櫃又缺工，投資如何因應？)

供需缺口何時能彌補，就決定美國通貨膨脹率會升高至何時。目前美國已經有24州宣佈退出聯邦的額外失業津貼補助，而這些州大部分都為共和黨州。4月共和黨州平均失業率為4.5%，民主黨州平均失業率為6.3%，目前這一差距應大多來自於解封速度不同（共和黨州普遍較快解出封鎖並回到正常生活）。不管剩下的州會不會跟進，額外失業津貼補助都會於9月終止，美國供給最晚在第四季就可望進一步增加並追上需求，美國通貨膨脹率也會隨之下降。

歐元區服務業採購經理人指數於4月突破榮枯分水嶺後，5月進一步升高至55.1，疫情衝擊最嚴重的服務業也走出困境。而服務業轉佳除了代表疫情影響消退，也反映勞工正在回到勞動市場，有助產商恢復產能。目前歐洲產能利率已經回到82.5%，逐漸逼近歷史最高點的85%。而除了美國與歐洲的產能利用率外，日本工具機訂單年增率與韓國出口年增率也都反映同樣一件事（日本4月工具機訂單年增率為120.8%、韓國5月出口年增率為45.6%），先走出疫情衝擊的國家正積極擴產，以滿足全球的供給與需求缺口。

儘管我們認為近期通貨膨脹率升高只是因為暫時的需求與供給缺口，隨著美歐廠商恢復生產，通貨膨脹率將回到2%以下。但近期美國隔夜附賣回交易金額大幅增加（從1月的0元升高至目前的4,479億美元）、聯邦基金有效利率降至0.05%，聯邦基金利率已經接近聯準會利率走廊的下限（細節可參考疫情反覆外，這頂烏雲正在逼近）。要維持貨幣政策的順利實施，聯準會可能於近期的利率決策會議上調升超額準備金利率與隔夜附賣回交易利率，以迫使聯邦基金有效利率回到利率走廊的中樞，同時開始向市場溝通縮減資產購賣計畫的想法。

參考先前經驗，若聯準會於6或7月正式向市場溝通縮減資產購買計畫的想法，暑假各類資產都可能因此下跌。以潛在跌幅來看，美國股票、已開發國家股票與能源類股是下跌較少，回復速度快且未來一年表現較強的資產，不需因為短期波動而賣出；容易受到美元流動性與熱錢流向影響的新興市場，不論是債券或股市，各天期表現都不如前述資產，我們也因此下調新興市場的建議配置權重。