資產配置月報》2022年5月

高通貨膨脹率持續推升美國升息預期與10年公債殖利率，加上部分科技公司財報不如預期，美國股市表現分歧，價值與成長類股分別單月下跌5.0%與12.5%（標普500價值與標普500成長指數）。科技類股權重相對較低，且能源、公用事業與必需消費類股抵銷部分跌幅，歐洲股市加計匯率影響後下跌6.0%（道瓊歐洲600指數）；日本股市則受到日圓匯率大幅貶值影響，加計匯率影響後大跌10.4%（日經225指數）。整體已開發國家股市下跌8.4%（MSCI世界指數），創下2020年3月以來的最大單月跌幅。

各地疫情爆發後，中國仍堅持會傷害經濟的動態清零政策，雖然之後傳出政策利多並激勵股市反彈，中國股市仍下跌4.1%（MSCI中國指數）。而受到中國經濟成長可能放緩的負面影響，原物料出口國巴西股市首當其衝，下跌14.9%（MSCI巴西指數），與中國貿易往來密切的台灣與韓國股市也分別下跌8.8%與6.6%（台灣加權與MSCI韓國指數）。貨幣政策仍較寬鬆，且與中國貿易往來較少的印度股市僅小幅下跌1.7%（MSCI印度指數）。

受到聯準會可能加快升息步伐影響，美國2年公債殖利率仍從2.33%升高至2.71%，10年公債殖利率則由2.34%升高至2.93%，整體美國政府債券價格下跌3.4%（美銀美林美國政府債券指數）。無風險利率升高，加上利差擴大，全球高收益債券與新興市場債券價格分別下跌3.7%與6.0%（美銀美林全球高收益債券與美銀美林新興市場主權債券指數）。(延伸閱讀：美國長債利率將升至何方？)

美國3月消費者物價年增率與個人消費支出物價指數年增率分別為8.6%與6.6%，居高不下的物價壓力迫使聯準會盡快將聯邦基金利率升高至中性利率之上。目前市場預期年底聯邦基金利率將升高至2.25%以上的機率為88.9%，升息至2.25%至2.75%的機率為83.3%（CME FedWatch Tool）。升高至2.75%等同於未來3次會議都升息兩碼，今年最後2次會議各升息一碼。如此快速的升息預期，也將美國10年公債殖利率一舉推升至3%左右。

從利率市場預估來看，美國3個月公債殖利率將於未來18個月升高至3.2%，美國目前10年公債殖利率卻只有近3%。等同於市場預期聯準會將持續升息到超過中性利率的3.2%，造成美國長短期公債間利差反轉並引發經濟衰退。從股市表現來看，同樣呼應投資人非常擔心經濟衰退即將到來的結論（美國散戶看多減看空股市的比重為-43%，為歷史第4低的比例；美股本益比近一年降低近30%，接近過往經濟衰退期間的下降幅度）。

美國經濟真的要衰退了嗎？雖然美國第一季經濟成長率為-1.4%，但其中個人消費支出跟民間國內投資依然健康（2.7%與2.3%），淨出口才是拖累經濟成長的關鍵。而淨出口大幅惡化原因是商品中的消費品出口金額降低，與商品中消費品與工業用品及材料進口金額增加造成。為滿足消費者需求，除了進口大幅增加外，原本出口的消費品也轉為國內銷售才是第一季美國經濟萎縮的原因。另外，美國3月職位空缺數高達1,155萬，遠多於失業人口的595萬人，消費也持續回流至旅遊與娛樂相關（與2019年底相比，消費者於住宿、航空花費已經回到110%與93%），消費者並未因物價上漲而壓抑消費，我們認為美國離經濟衰退還很遙遠。(延伸閱讀：疫情紅利消失，現在該買？)

除了升息與無風險利率升高外，烏俄戰爭與後續的連帶影響也是打壓投資人情緒的關鍵。從目前戰況來看，俄羅斯從烏克蘭北邊撤退後，烏克蘭與俄羅斯兩軍烏克蘭東部與南部陷入對峙，兩邊都缺乏能夠打破僵局的壓倒性戰力。但目前美國參眾兩院已經通過租借法案，等拜登簽名後，美國行政部門便可在不需取得國會同意的情況下，快速且大量的提供軍火；而俄羅斯因為受到歐美制裁，先進武器生產受到嚴重限制。除非中國響應俄羅斯的外國軍團號召，不然此消彼漲下，烏克蘭軍隊最快將於6月取得壓倒性戰力。俄羅斯現在面臨的難題是，如何在局面對烏克蘭日益有利的情況下，取得最大戰果並達成停火協議。我們認為烏克蘭想同時收回烏東兩州與克里米亞，俄羅斯不可能願意放棄克里米亞，但俄羅斯又沒能力戰勝烏克蘭。為保政權，普亭很可能於最後一刻宣布戰時動員並投入更大量的部隊，但此舉也改變不了俄羅斯不可能贏的事實，代價只是俄羅斯未來的勞動力與經濟。

身為俄羅斯的全面戰略夥伴，中國現在陷入進退維谷的困境。幫俄羅斯，中國將因此被歐美制裁，不利本就受疫情衝擊的經濟，且得不到什麼好處；若是不幫俄羅斯，俄羅斯戰敗後，中國將成為美國唯一目標。不論選哪個選項，在俄羅斯國力大幅衰退下，中國與美國間的緊張關係只會加劇，兩邊很難回到歐巴馬宣布重回亞太前的美好時光。雖然中國政府對自身企業的打壓可望結束（習近平要求今年經濟成長率高於美國，穩定經濟再度成為第一要務），但來自美國這的壓力很難變小，中國股市更適合短期搶反彈，而非長期布局。

經歷過4月大跌後，投資人情緒已經由先前的極度樂觀轉至極度悲觀，大量不確定性與天崩地裂式的預測都已反映在風險資產價格中。此時不該減少美國與已開發國家股市配置權重，應維持已開發國家股票為核心的資產配置，並納入抗通膨債券與實體資產。等到美國10年公債殖利率升高至3.4%時，可重新將美國公債納入投資組合中，以對抗經濟衰退風險。(延伸閱讀：市場慘跌後，怎麼做才聰明？)