資產配置月報》2022年3月

俄羅斯宣佈演習結束後，突然出兵入侵烏克蘭，全球股市單月下跌2.7%（MSCI全世界指數）。已開發國家股市下跌幅度，與受戰爭影響程度密切相關，離戰場最近的波蘭股市大跌10.0%、仰賴俄羅斯天然氣的德國下跌6.5%（MSCI波蘭指數、德國DAX指數），整體歐洲股市下跌3.4%（道瓊歐洲600指數）；雖然遠離戰場但積極提供軍事援助的美國下跌3.1%（標普500指數），針對俄羅斯侵略行為措辭較和緩的日本下跌1.8%（日經225指數）。(延伸閱讀：俄羅斯宣戰，投資怎麼辦？)

俄羅斯入侵烏克蘭後，歐美各國紛紛祭出金融制裁，俄羅斯股市因此大跌52.8%（MSCI俄羅斯指數），整體新興市場下跌3.1%（MSCI新興市場指數）。相較於已開發國家，烏俄戰爭反而並未對新興東歐除外的新興市場國家帶來過多影響，受益於原物料價格高漲的巴西股市上漲4.6%、貨幣政策可望進一步放鬆的中國股市上漲0.4%（MSCI巴西與滬深300指數）。印度股市雖然下跌3.2%，但主因仍是當地物價持續上漲、央行很可能被迫升息。

雖然避險情緒升高有利美國公債，但受到升息影響，美國2年公債殖利率仍從1.179%升高至1.432%，10年公債殖利率則由1.777%升高至1.825%，整體美國政府債券價格下跌0.9%（美銀美林美國政府債券指數）。受到利差擴大影響，全球高收益債券與新興市場債券價格分別下跌2.5%與6.4%（美銀美林全球高收益債券與美銀美林新興市場主權債券指數）。

我們先前認為俄羅斯最終目標只是故技重施佔領烏東兩州，面對大軍壓境的烏克蘭政府只能含淚吞下，國際社會並不會對俄羅斯實施嚴厲制裁。但事情發展卻出現兩個意外，其一是俄羅斯軍隊並未止步於烏東，普亭根本不承認烏克蘭是國家，想要一口氣將整個烏克蘭納入控制；其二是烏克蘭政府並未如阿富汗政府般一觸即潰，現任與前任總統都仍在基輔，展現與國家共存亡的決心。

根據美國前任駐俄羅斯大使與美國參議院情報委員會副主席的看法，俄羅斯總統普亭的思考與決策模式與過往大不相同，普亭可能已經如同其他獨裁者晚期一般的偏執與多疑（普亭針對烏克蘭是俄羅斯歷史、文化與精神不可分割的一部分的演講，與希特勒於紐倫堡的演講內容極為相似）。無論從國土面積、軍隊人數、經濟狀況來看，全面入侵並佔領烏克蘭都是不可能的任務（從德國二戰時的巴巴羅薩作戰或是之後各類佔領經驗來看，要成功佔領歐洲土地面積第二大、人口高達4,000萬人的烏克蘭，需要至少70萬以上的兵力），不合理的決策只會讓俄羅斯陷入另一個阿富汗。

除非俄羅斯如同中國號稱的懲越戰爭一般，獲取些許勝果後就自行宣佈勝利並撤軍，不然俄羅斯恐難以快速結束戰爭，但以普亭目前言行來看，此機率不高。目前歐美已經將俄羅斯部分銀行排除在SWIFT之外、凍結俄羅斯央行外匯存底，迫使俄羅斯央行升息至20%、禁止外國人賣出資產、強迫出口企業結匯、暫停股市交易。戰爭時間拖長，制裁範圍還可能進一步擴大，俄羅斯經濟能否承受長期傷害是個大問題。

烏俄戰爭對全球經濟可能有兩個重要影響，第一個是難以估算的間接影響。以英國石油BP為例，因為終止在俄羅斯的相關業務與合作，而必需吞下250億美元的損失。雖然受傷程度沒有俄羅斯企業嚴重，但歐美企業也並非全身而退，有提供貸款給俄羅斯企業的銀行也同樣面臨不良債務升高的風險。這也讓經濟復甦本來就比較慢的歐洲，更不可能過快的收緊貨幣政策。

油價是另一個重要影響。疫情影響消退與頁岩油商增產緩慢本就讓油價居高不下，烏俄戰爭更是將油價進一步推高至每桶115美元。按照我們原先預估，只要年底油價沒有超過每桶115美元，美國消費者物價年增率有機會降到4%左右，聯準會不需要用過快的速度來升息。但若是油價來到每桶150美元，且食物價格也繼續上漲，預估年底美國消費者物價年增率為5.2%，聯準會就必需要用更快的速度升息與縮減資產負債表。

雖然美國目前經濟數據依然亮眼，但若是油價繼續大漲，美國就很可能陷入1970年代的困境。過多的財政刺激政策讓美國消費者物價年增率從1965年的1.9%，一路升高至1970年的6.2%，之後又屋漏偏逢連夜雨的遇到第四次以阿戰爭、伊朗伊斯蘭革命與兩伊戰爭，油價從每桶2.9美元狂飆到每桶37美元，美國消費者物價年增率最高來到14.8%。雖然知道此舉可能引發經濟衰退，但聯準會別無他法只能快速升息至20%。我們認為美國必須趕快與伊朗達成核協議，或是迫使沙烏地阿拉伯大幅提高原油產量來壓低油價，不然聯準會很難同時抑制通膨與避免美國經濟陷入衰退（從歷史經驗來看，2年內累積升息超過2%時，美國經濟陷入衰退機率將大幅升高，但2%的升息幅度很可能不足以抵銷油價大漲的影響）。

雖然戰爭、油價與升息來勢洶洶，但美國目前長短期公債間利差仍為正值的1.54%，我們計算出的美國經濟衰退機率只有9.8%，現在仍不是將資產大幅轉移至防禦型資產的時機。建議在美國長短期公債利差反轉前，全球股票與美國股票仍是最適合持有標的，同時為了因應通貨再膨脹與滯漲的可能性，建議將REITs、抗通膨債券等資產納入配置中。