資產配置月報》2022年9月

聯準會主席鮑爾與多位官員相繼發表鷹派言論，將市場預期從明年上半年就可能升息，轉變成美國整年利率都可能維持於高點，對利率較敏感的美國成長類股與整體美國股市分別單月下跌5.4%與4.2%（標普500成長與標普500指數）。除了美股下跌外，歐洲也面臨自家央行跟隨聯準會轉趨鷹派與歐元持續貶值影響，股市下跌6.6%（道瓊歐洲600指數）；較無通膨壓力且央行仍維持寬鬆貨幣政策的日本，股市僅小幅下跌2.9%（日經225指數）。整體已開發國家股市下跌4.3%（MSCI世界指數）

儘管美國並未停止升息腳步且美元指數升值2.6%，整體新興市場股市依舊小幅上漲0.03%（MSCI新興市場指數）。主要新興市場組成國家中，只有擔心美國需求下降並影響出口的台灣與韓國股市表現較差（MSCI台灣與MSCI韓國指數分別下跌1.5%與0.5%）。貨幣政策較為寬鬆且表示會出台多項刺激政策的中國股市小漲0.1%（MSCI中國指數），經濟熱絡的印度與受惠於原物料價格反彈的巴西股市分別上漲3.9%與2.2%（MSCI印度與MSCI巴西指數）。

受到聯準會鷹派發言影響，美國2年公債殖利率從2.88%升至3.49%，10年公債殖利率則由2.65%升高至3.19%，整體美國政府債券價格下跌2.8%（美銀美林美國政府債券指數）。由於無風險利率升高，全球高收益債券與新興市場債券價格分別下跌2.1%與1.4%（美銀美林全球高收益債券與美銀美林新興市場主權債券指數）。

如同我們於前月資產配置月報中所述，市場過分樂觀看待通膨下降速度與降息，聯準會不太可能重蹈1970年代的覆轍。除了前次會議的記錄與多位官員發言外，聯準會主席鮑爾於全球央行年會直接表示通膨失控將帶來更大的痛苦，且聯準會已經從1970年代政策反覆的錯誤中學到很多經驗。聯邦基金目標利率可能長時間維持在中性利率以上（等同不要期待明年會降息），以確定供給與需求能重新回到平衡、通貨膨脹率能夠降至2%的目標。

此次全球央行年會除了鮑爾發言外，還有一篇很有趣的論文（Inflation as a Fiscal Limit）。根據兩位作者的研究，通膨可拆分成趨勢性通膨與成本推動兩種，油價大漲確實是1970年代通膨失控的部分元凶，但持續且長期的財政刺激政策才是通膨久久不能降低的主因。如果美國政府不能回到收支平衡且穩定政府債務的方向，聯準會升息只會導致更糟糕的後果（利率上升->經濟衰退->政府債務增加->通膨升高）。

聯準會正努力收緊貨幣政策來嘗試控制通膨，美國政府呢？雖然美國國會通過了名稱看起來能夠降低通膨的通膨削減法，但該法案實際大多聚焦於乾淨能源與相關補貼上，對降低通膨效果有限。而之後為了挽救期中選舉的學貸減免，則無異於提油救火，將迫使聯準會用更激進的方式來嘗試控制通膨（降低軟著陸的機會）。

目前美國聯邦基金目標利率為2.5%，部分存款機構1年期定存利率已經來到3%，5年期定存利率更是高達3.65%。假設明年聯準會真的升息至4%，屆時1年與5年定存利率可能都在4%以上。當在美國無風險的存款利率有4%，其他國家或是其它資產要如何競爭？假設別國央行利率只有2%、存款利率只有2.5%，其他國家資金就會被美國吸走，升值的美元又進一步推升將資金換成美元並去美國存款的吸引力（存款利息+匯兌收益）。若是跟隨美國升息至4%，就等於與美國居民與企業一同比氣長，看誰受不了高利率而倒下、誰能撐到最後，品質最好且能留到最後的企業就是最大贏家。

因為與美國間利差持續擴大，歐洲已經嘗到苦果（美國與德國2年公債間利差從去年底的1.37%擴大至2.27%，歐元兌美元也因此貶值11.7%）。烏俄戰爭導致天然氣供給下降，天然氣與電價因此飆漲，需要用到大量天然氣或是電力生產的化肥與部分工業金屬也受影響。大幅貶值的歐元與異常乾旱也加重了歐元通膨壓力，而這幾點大部分都不是能夠透過升息解決，歐洲央行勢必要引起更嚴重的經濟衰退才有可能控制通膨。

天然氣價格飆漲導致化肥與部分工業金屬供給減少，乾旱與戰爭造成冬小麥播種不順，供需本就緊繃的油價也可能受到OPEC+減產而上漲。沙烏地阿拉伯表示近期原油現貨與期貨價格脫鉤，並未反應閒置產能嚴重受限且嚴重中斷可能性仍然很高的風險，給人一種虛假的安全感，OPEC+可能以減產回應市場。我們認為伊朗可能重回原油市場，才是沙烏地阿拉伯提出減產的原因，就算伊朗增加原油出口，OPEC+也會透過減產來將油價維持在每桶100美元。從以上幾種商品供需狀況來看，通膨要回到2%不是件簡單的事。

最後回到與全球走不同道路的中國。中國將於10月16日舉行中國共產黨第20次代表大會，習近平可望連任中共中央總書記與中央軍委主席兩個關鍵位置。目前嚴格的防疫風控是降息與寬鬆貨幣政策無法傳導至實體經濟的主因，中國必須調整清零政策，消費與經濟才可能復甦。20大後，較無壓力的習近平就能逐步放鬆與調整防疫政策，有利中國經濟與股市。

我們認為過往低通膨與低利率的時代已經結束，未來1年全球都會被美國拖進高利率的環境中，對於習慣廉價且取之不盡資金的企業或民眾，如何撐到最後是最大重點。建議以高品質為投資最重要的考量，股票應以利息保障倍數較高、股東權益回報率較高的高品質股票型基金為主，債券則應聚焦於防禦性質較高的抗通膨債券、美國公債或投資等級公司債券。