資產配置月報》2021年11月

受到第三季財報普遍優於預期帶動（截至11月1日，標普500指數中有295家公司公佈完財報，82%盈餘優於預期），美國股市單月大漲6.91%（標普500指數）。歐洲與日本股市除了財報不如美股般亮眼外（道瓊歐洲600與日經225指數已公佈財報公司盈餘優於預期比重分別為59%與51%），歐洲有天然氣價格飆升造成可能供電吃緊，日本則是對新政府的樂觀預期回歸現實，表現自然遜於美國股市（道瓊歐洲600指數上漲4.55%、日經225指數下跌1.9%）。

新興市場各國股市表現依然分歧，儘管經濟數據不佳，但先前表現較差的中國股市持續反彈，印度則也開始感受到物價上漲的壓力，股市由漲轉跌（MSCI中國指數上漲3.14%、MSCI印度指數下跌0.99%）。同樣屬於能源或原物料出口國的俄羅斯與巴西，俄羅斯受益於天然氣與原油價格上漲，股市上漲3.86%（MSCI俄羅斯指數）；雖然原物料價格同樣居高不下，但選舉帶來的政治不確定性與央行快速升息不利經濟復甦，巴西股市下跌9.07%（MSCI巴西指數）。整體新興市場股市小幅上漲0.93%（MSCI新興市場指數）。(延伸閱讀：市場震盪不斷，這些不甩繼續漲！)

投資人預期聯準會將更快開始升息，美國2年公債殖利率從0.276%升高至0.497%，10年公債殖利率則由1.487%升至1.552%，整體美國政府債券價格下跌0.11%（美銀美林美國政府債券指數）。升息預期不只影響公債，與全球流動性息息相關的風險債券同樣受到影響，全球高收益債券與新興市場債券分別下跌0.69%與0.18%（美銀美林全球高收益債券與美銀美林新興市場主權債券指數）。(延伸閱讀：利空漸消散，新興債大有可為！)

美國9月消費者物價年增率為5.4%，已經連續4個月處於5%以上，扣除食品與能源的核心消費者物價年增率為4%，雖然有略微下降，但同樣連續4個月處於4%以上。除了實際的消費者物價年增率外，美國5年平衡通貨膨脹率一度逼近3%大關。對於物價失控的擔憂，也轉化成對於聯準會提早升息的預期，目前市場預期美國聯準會將於明年7月與12月各升一碼。

美國物價指數的主要組成項目包含食品、能源、汽車與相關、居所、醫療保健、交通運輸服務、休閒娛樂服務項目等。近期美國物價漲幅大多來自於汽車與相關、其他商品、能源與食物，而與服務較相關的分項則與歷史平均值相差無幾。而這差異來自於疫情造成美國民眾對商品消費大增、服務消費驟降，加上新興市場較慢走出疫情影響，供給追不上美國強勁的需求所造成。

展望未來，我們認為美國消費支出將由商品轉回服務中。加上新興市場可望於明年上半年走出疫情影響，商品供給將更為充裕。假設食品與能源供給依然較為吃緊，西德州原油價格進一步上漲至每桶118美元，對於休閒娛樂服務的需求大幅增加，價格上漲幅度為1985年以來平均值加上3個標準差，其他項目漲幅維持在1985年以來的平均水準，未來一年美國消費者物價年增率為3.5%、扣除掉食品與能源的核心消費者物價年增率為2.5%。考量到我們剛經歷失業率持續下降，但物價年增率卻無明顯起色的10年，我們懷疑聯準會會因為這樣的物價增幅而過早升息。

根據我們預估，當西德州原油價格處於每桶118美元至每桶140美元時，美國消費者物價年增率將介於3.5%至4%間，這範圍大致為美國貨幣政策會否被迫收緊的關鍵。只要油價不漲破每桶118美元，需求便不會因為貨幣政策收緊而大幅減少，俄羅斯、OPEC與能源業都是最大贏家。(延伸閱讀：今年以來最強股市，還能上車嗎？)

相較於獲利豐厚的產油國，能源政策較激進的歐洲則大受其害。今年夏天可再生能源的發電量不如預期，儲存量本該增加的天然氣被迫拿去發電，以滿足電力需求。隨著冬天的降臨，歐洲天然氣儲備能否度過冬天還存在很高不確定性，部分電廠因為天然氣價格高漲而改用石油發電，也同步推升原油價格。若油價進一步上漲至每桶118美元，歐洲電廠將面臨更大壓力，無論是限電或將電價提高，都將傷害歐洲經濟。(延伸閱讀：新一輪能源危機？投資怎麼辦？)

中國第三季經濟成長率降至4.9%，9月零售銷售年增率與工業生產年增率分別為4.4%與3.1%，傳統成長火車頭的年至今房地產投資年增率也從前月的10.9%降至8.8%。身處風暴核心的中國房地產企業股價從高點以來下跌34%（MSCI中國房地產指數），中國發行人亞洲美元高收益債券則下跌近31%（發行者大多為中國地產商），兩者跌幅都反映了投資人對於中國房地產市場的擔憂。我們認為快速下降的經濟成長率，已經迫使中國政府調整說法，強調房地產融資不應被全部切斷，房地產市場的健康發展與中國經濟是密不可分的。除非中國經濟真的因為房市泡沫破裂而全面崩盤，不然中國高收與亞高收的價格已經跌到不理性階段，未來兩者都大有機會。(延伸閱讀：利空漸消散，新興債大有可為！)

我們對整體市場看法不變，相較於限制較多的新興市場國家，已開發國家無論是財政政策或貨幣政策都有較多施展空間，股票市場風險較低。雖然我們認為美國物價壓力會降低，但未來一年消費者物價年增率與核心消費者物價年增率預估值分別為3.5%與2.5%，對於固定收益資產仍會帶來傷害，股票、REITs與抗通膨債券則較不需要擔心此風險。