資產配置月報》2020年05月

美國財政部與聯準會快速推出連串挽救流動性的政策，成功提振投資人信心，全球與已開發國家股市分別上漲10.58%與10.8%（MSCI全世界與MSCI世界指數）。身為此次政府與央行應對快速的全球典範，美國股市大漲12.68%，漲幅居已開發國家股市之冠。儘管歐洲與日本經濟不確定性高於美國，且刺激政策規模較小，歐洲與日本股市仍跟隨美股上漲5.91%與7.6%（道瓊歐洲600與日經225指數）。

受到全球流動性與風險承受度改善影響，新興市場股市上漲9%（MSCI新興市場指數）。先前跌幅較小的中國股市，反彈程度自然較小，4月上漲6.32%（MSCI中國指數）；最大跌幅逼近中國股市兩倍的印度股市，4月上漲15.51%（MSCI印度指數）。同樣先前跌幅較大的巴西與俄羅斯股市呈現兩樣情，巴西受到國內政局不穩影響，反彈幅度僅5.28%（MSCI巴西指數），為金磚四國中最低者；俄羅斯則受到油價仍有不確定性影響，上漲11.49%，略低於印度股市（MSCI俄羅斯指數）。

風險性資產普遍反彈，避險資產自然沒亮眼表現。美國2年公債殖利率從0.25%降至0.20%，10年公債殖利率也由0.67%略降至0.64%，整體美國政府債券上漲0.41%（美銀美林美國政府債券指數）。新興市場債券與全球高收益債券受到利差收斂影響，分別上漲0.86%與4.54%（美銀美林新興市場主權債券與美銀美林全球高收益債券指數）。

聯準會從降息、釋放流動性到擴大資產購買計畫金額與適用範圍，一路堵上可能出問題的漏洞（拆款利率飆升、資金斷鏈、違約）。最後在聯準會宣佈將高收益債券納入資產購買計畫時，仍看空美國股市的投資人也紛紛被迫投降，美國股市轉而吹起反攻的號角。

聯準會與財政部的連串措施，等同向市場宣佈，只要疫情沒結束，不會放任大企業出問題。但下一個問題便是，若疫情結束後，全球需求沒能如目前預期般快速回復，又有大企業資金出問題時，聯準會與財政部將如何面對道德危機？該救還不救？我們認為美國解除封鎖後的經濟數據正式發佈前，美國股市都缺乏大幅下跌的理由，反正疫情結束就可以回到正軌。但在封鎖解除後，所有經濟數據都將被投資人以放大鏡檢視，若復甦不如預期，且美國政府沒有進一步對策時，股市就可能遭遇新一輪修正。

聯準會的無限QE與大幅成長的資產負債表，並非沒有後果。一般而言，若一國貨幣供給大幅增加，該國貨幣往往會貶值。但此次聯準會資產負債表大幅擴張後，美元不貶反升。從2月26日以來，聯準會資產負債表從4.2兆美元快速增加至目前的6.7兆美元，但同期間新興市場貨幣貶值8.7%（墨西哥、巴西、南非等國貨幣對美元貶值幅度更超過15%）。相較於美國有能力靠印鈔票解決問題，新興市場國家似乎缺乏此能力，因此資金持續外逃，並流向貨幣保值能力較高的美元。

近期，聯合國、國際貨幣基金與G20都就新興市場國家債務提出警告，表示債權人必需如同1989年的布雷迪計畫，減免或減少新興市場國家的債務。最好的情形下，新興市場主權債券持有人，可能被迫減少部分本金與接受較低的新票面利率。此舉等同於本金減損與更低的配息率，這也解釋了為何近期新興市場債券反彈幅度遠低於高收益債券。

除了股市反彈與新興市場債務問題外，3月還有一件大事，油價跌入負值。油價跌到負值看似很聳動，但實際上，跌入負值的是當初快到期的5月原油期貨價格，6月與之後各月期貨價格仍為正值。而5月原油期貨的異常價格，是因為離交割時間所剩無幾，但原油儲存設施不足，投資人根本無力進行實物交割，而被迫賣出手中部位。為避免此類情況再次發生，原油ETF紛紛將持有部位換至12月的原油期貨。但此舉又造成原油價格從4月21日以來，明明就上漲近120%（西德州），但原油ETF仍下跌12.5%（USO），不及能源類股的14.2%（標普500能源類股）。

總結以上幾個因素，無論美國解封後的經濟數據是好是壞，美元資產風險低於其他貨幣。因此，我們進一步調高美國股市與高收益債券比重，調降新興市場股市與債券配置權重。而特別看好原油價格的人，則該避開原油ETF，並以能源類股基金佈局。