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隨著美國股市持續創新高，美股本益比也來到29.4倍，離1999年創下歷史紀錄的30.7倍只有一步之遙。經濟衰退與超高的本益比，也引起很多人的擔憂，認為美國股市與實體經濟脫鉤，未來將有再次大跌的風險。但本益比真能拿來與過去做比較嗎？經過無風險利率調整的風險溢酬，才是更好的選擇。
資料來源：Bloomberg，「鉅亨買基金」整理，採標普500指數，資料日期:2020/12/22。此資料僅為歷史數據模擬回測，不為未來投資獲利之保證，在不同指數走勢、比重與期間下，可能得到不同數據結果。
從上圖可看出，現在美國股市的本益比確實處於近60年以來的超高水準。假設時空背景沒有任何改變，現在進場極有可能步上1999年的後塵，等在前面的將是新一輪股災。但是時空背景並非沒有改變，從1981年觸頂以來，代表無風險利率的美國10年公債殖利率便不斷下滑。1981年9月，美國10年公債殖利率與股市本益比分別為15.8%與7.9倍，1999年12月兩者分別為6.4%與30.7倍。如今雖然美股本益比來到29.4倍，但美國10年公債殖利率只有0.93%，無風險利率間的差距有如天壤之別。
「無風險利率」為各類風險資產定價的基石。相較於美國公債，其他風險資產都有其特定風險（公司違約或倒閉），因此持有人都會要求更高的潛在報酬率。而此潛在報酬率與無風險利率間的差距，便是風險溢酬。以股市為例，風險溢酬計算方式便是企業盈餘除以股價後（長期而言，企業盈餘成長幅度約同於股價上漲幅度），再減無風險利率。也因為風險溢酬在計算時就減去無風險利率，股市風險溢酬便能直接與過往不同利率環境時的數值相比較。
以目前企業盈餘與股價水準來看，大部分國家股市風險溢酬都與歷史平均差不多，只有美國股市高出1.1%。但若考量到今年各國股市盈餘劇烈下降，隨著景氣回升，未來盈餘勢必快速回升。假設各國股市盈餘回到2019年底的數字，各國股市風險溢酬都將高於歷史平均，俄羅斯股市更是來到17.9%，比歷史平均高出6.1%，歐洲與美國股市也分別有3%與1.7%的差距。
資料來源：Bloomberg，「鉅亨買基金」整理，除美國與日本分別採標普500與日經225指數外，其他皆為MSCI指數，資料期間:1995-2020（歐洲、日本、俄羅斯與中國資料起始日分別為1998/12、2004/4、1996/1、1995/11）。此資料僅為歷史數據模擬回測，不為未來投資獲利之保證，在不同指數走勢、比重與期間下，可能得到不同數據結果。風險溢酬計算上，美歐日皆減去自身10年公債殖利率，新興市場皆減去美國10年公債殖利率。
資料來源：Bloomberg，「鉅亨買基金」整理，採標普500指數，資料日期:2020/12/22。此資料僅為歷史數據模擬回測，不為未來投資獲利之保證，在不同指數走勢、比重與期間下，可能得到不同數據結果。
較低本益比等於股價便宜，未來長期報酬率理應較高，而風險溢酬也有同樣的預測功能嗎？從1962年以來，美國股市風險溢酬與未來7年的實質報酬率密切相關，當股市風險溢酬升高時，未來7年的實質報酬率往往也較高。少數例外是1982至1992期間，由於美國通貨膨脹率與10年公債殖利率快速下降，加上科技類股爆炸性上漲，美股迎來持續且強勁的漲勢，造成未來7年實質報酬率明顯偏離正常水準。以目前的風險溢酬來看，美國股市未來7年合理實質報酬率為6%左右，加上通貨膨脹率後，等同於7%至8%的年化報酬率。
用考量無風險利率變化的風險溢酬與過往比較，可發現大部分國家目前價格都在合理範圍。若是盈餘能快速回到2019年水準，不少國家股市更會從合理變成超便宜，建議可趁拉回增加股市基金配置。
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