資產配置月報》2022年11月

隨著聯準會部分官員調整對升息終點的看法，與市場已經將聯準會升息至5%納入定價中，投資人關注重點由無風險利率進一步大幅升高轉向至盈餘變化，盈餘展望呈現兩樣情的道瓊與那斯達克指數表現也大不相同（道瓊工業與那斯達克綜合指數分別單月上漲14%與3.9%）。同樣工業與金融類股比重較高的歐洲股市，同樣受益於無風險利率逼近高點，股市上漲7.3%（道瓊歐洲600指數）；財政與貨幣政策不受市場青睞，且陷入日圓保衛戰的日本股市受到貨幣貶值影響，僅小幅上漲3.6%（日經225指數）。整體已開發國家股市上漲7.1%（MSCI世界指數）。

隨著聯準會升息可能接近尾聲、美元指數回落，新興市場大部分國家股市都表現優異，其中受益於烏克蘭取得優勢的波蘭與大選結果符合市場期待的巴西股市表現較佳（MSCI波蘭與MSCI巴西指數分別上漲16.5%與8.6%）。與大部分表現良好的新興市場股市不同，令人失望的中國20大結果逆勢打壓大中華股市，中國與香港股市分別下跌16.8%與12.2%（MSCI中國與MSCI香港指數）。由於大中華股市占新興市場股市權重較高，整體新興市場股市因此下跌3.2%（MSCI新興市場指數）。

儘管聯準會內部對升息終點看法有所轉變，美國2年公債殖利率仍從4.28%升至4.48%，10年公債殖利率則由3.83%升高至4.05%，整體美國政府債券價格下跌1.5%（美銀美林美國政府債券指數）。股市上漲帶動利差降低，全球高收益債券與新興市場債券分別上漲1.8%與0.3%（美銀美林全球高收益債券與美銀美林新興市場主權債券指數）。

特拉斯於9月6日成為英國首相，9月底公布引起市場爭議的減稅政策，導致英鎊貶值與英國公債殖利率飆升，最後被迫於10月20日宣布辭職，創下1952年後首相任期最短紀錄。受到英國脫歐影響，英國與美國一樣都處於勞動市場供不應求的情況（失業率為3.5%，逼近史上最低的3.4%），通貨膨脹率本就蠢蠢欲動。烏俄戰爭爆發導致能源價格大幅上漲後，英國的通膨便由2021年底的5.4%飆漲至目前的10.1%，讓英國央行與聯準會一樣都必須透過升息來抑制需求與通膨。英國升息導致政府利息支出增加，這時英國政府為了滿足民眾需求的能源補貼與減稅等同於惡化英國政府財政紀律，而英國公債又不像美國公債般被視為無風險資產，遭拋售後引起英國養老基金保證金不足而被迫加入賣出行列，英國央行因此啟動緊急購債來拯救搖搖欲墜的英國公債市場。

雖然英國央行成功拯救了市場，但如同我們於先前資產配置月報所言，美國的高利率遲早會成為別國的大問題。美國10年公債與3個月公債間殖利率差距於10月28日正式跌至負值，市場對於未來3個月與6個月美國3個月公債殖利率的預測值分別為4.96%與4.61%，美國聯邦基金目標利率與10年公債殖利率離高點不再遙遠（過往利差跌至負值後，10年公債殖利率大多接近高點）。我們認為聯邦基金目標利率還會升高多少已經不是重點，重點是會在高點停留多久？假設明年一整年聯邦基金目標利率都維持在5%，類似英國的故事就會再次發生，而這也是聯準會所樂見（別國需求減少有助降低通膨壓力）。

美國10年公債殖利率先前一度來到4.24%，假設聯邦基金目標利率高點是5%，代表無風險利率的美國10年公債殖利率沒有多少進一步升高空間（1989年以來，聯邦基金目標利率高點平均較美國10年公債殖利率高0.2%，等同於美國10年公債殖利率高點為4.8%）。如果無風險利率進一步升高空間有限，每股盈餘變化便是股市未來表現的關鍵，而從過往美國經濟衰退時期企業盈餘變化來看，非必需消費、原物料與資訊科技平均盈餘下滑程度最高，醫療保健與必需消費類股則影響最小，也就解釋為何近期美國非必需消費類股表現落後於工業、金融與醫療保健類股。

由於投資人較不青睞長天期公債，美國財政部可能藉由發行短債、買回長期公債的方式，來優化整體公債的流動性，這也減少美國10年公債殖利率進一步大幅升高的壓力。目前美國公債與投資級公司債券價格皆經歷史上最大跌幅，只要長期利率上升趨勢放緩或是結束，都有利於價格已經大幅修正的兩者反彈（從1976年以來，當美國公債價格近一年跌幅超過10%、美國投資級公司債券價格近一年跌幅超過15%時，未來18個月兩者分別平均上漲18.3%與27.7%）。

中國20大於10月22日落幕，其中政治局常委全數都是與習近平關係密切人士擔任，李克強與汪洋在內的團派全數出局，原先被視為儲君的胡春華連政治局委員都未能入選，中國已經由集體領導制轉向獨裁制。除了一面倒的名單外，對於取消清零政策與房地產市場未有太多著墨，加上國家與黨的政治安全優先於經濟，香港與美國上市的中概股因此大幅下跌。無論從美國國家安全戰略報告，或是對中國先進製造業的各種禁令來看，我們認為美中對抗已經過了「無法回歸點」，建議以風險分散的角度持有中國基金（比重取決於認為中國會贏得對抗的機率）。

10月除了上述各個重大事件外，OPEC還宣布於11月將每日產量減少200萬桶，對於亟欲控制通膨的各國央行不是好消息。無論從能源、農產品與薪資的角度來看，美國通膨與核心通膨回到目標的難度都非常高，未來一年很難看到聯邦基金目標利率降低，長期高利率將為許多國家與企業帶來經營上的壓力。建議以高品質為投資最重要的考量，股票應以利息保障倍數較高、股東權益回報率較高的高品質股票型基金為主，債券則應聚焦於防禦性質較高的美國公債與投資等級公司債券。