Business People Meeting Talking Strategy Investment Concept
聯準會激進升息導致的無風險利率急遽升高，是今年不分防禦還是風險等各類資產都表現較差的原因，其中又以本益比較高的成長與科技類股受害最深。隨著美國短期利率超過長期利率，明年美國經濟陷入衰退機率持續升高，企業獲利與風險溢酬的變化將是明年股市表現的關鍵。
如果說今年市場關注焦點是通貨膨脹率，明年上半年的重點則應放在勞動市場中職位空缺率與失業率的相對變化。按照聯準會最新預估，在失業率略微升高至4.4%至4.7%的情況下，美國明年核心通貨膨脹率可降至3.2%至3.7%，等於美國可在不引發嚴重經濟衰退的情況下壓低核心通膨（職位空缺率降至4%、薪資上漲壓力下降）。但如果明年上半年發現職位空缺率與失業率都無太大變化，那聯準會就可能再度提高利率終點；或是職位空缺率降至4%的過程中，失業率升破5%，那企業獲利就會跟隨較嚴重的經濟衰退而下滑。只有當職位空缺率降至4%時，失業率不高於4.7%的情況下，股市才會迎來好表現。
文章內容
| 資產類別 | 鉅亨投研團隊看法 | 2022第4季展望 | 建議權重 | ||
|---|---|---|---|---|---|
| 穩健配置 | 積極配置 | ||||
| 債券 | 美國公債 | 😊 樂觀 | 預期美國長期利率已經來到高點，加上明年衰退機率升高，美國公債與投資級債前景樂觀 | 20% | 20% |
| 新興市場債券 | 😊 樂觀 | 目前新興市場債價格跌至較便宜水準，若強勢美元到頭，新興市場債表現可期 | 15% | 15% | |
| 高收益債券 | 😊 偏樂觀 | 高收益債券殖利率皆大幅攀升，綜合考量經濟前景後，較高評級之高收益債券具投資吸引力 | 15% | 15% | |
| 股票 | 全球股票 | 😐 中立 | 預料明年利率將維持在高檔，相對看好高品質、低債且能夠在高利率環境下存活的企業股票 | 20% | 10% |
| 新興市場股票 | 😐 中立 | 經濟衰退時期美元升值機率高，短期仍不是大舉加碼新興市場股市的好時機 | 10% | 10% | |
| 美國股票 | 😐 中立 | 市場過度高估美國經濟軟著陸機率，企業盈餘有進一步下修空間，同樣建議以高品質股票為主 | 20% | 20% | |
| 歐洲股票 | 😐 保守 | 相較於美國，歐洲政策形成共識與調整時間更久，經濟衰退時的負面衝擊將超過美國股市 | 0% | 0% | |
| 日本股票 | 😐 保守 | 超寬鬆貨幣政策與刺激財政政策都未能拯救日本，全球高利率環境又不利政府債務貨幣化 | 0% | 0% | |
| 台灣股票 | 😊 偏樂觀 | 儒管來自美國需求下降，但中國經湾復甦有利台灣經濟與股市，加上股價回到合理水準，適合長期持有 | 0% | 5% | |
| 巴西股票 | 😐 中立 | 全球需求惡化將傷害巴西出口與企業獲利，不宜增加價波動本就較高的巴西股市持有比重 | 0% | 0% | |
| 印度股票 | 😐 保守 | 受到中美關惡化影響印度股市近幾年表現比中國強太多，反而不利印度股市明年相對表現 | 0% | 0% | |
| 中國股票 | 😊 樂觀 | 中國貨幣政策與財政刺激政策都已經蓄勢待發，等中國防疫封控解除後，經濟與股市可望迎來反彈 | 0% | 5% | |
資料來源：鉅亨買基金。
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疫情帶來的供應鏈問題與供不應求情況已經結束，全球需求正因為多國集體緊縮貨幣政策而開始惡化。
資料來源: Bloomberg，2022/11/2
儘管近期有所改善，但從衡量全球美元流動性的FRA-OIS利差，或是全球金融壓力指數來看，金融壓力仍然高於過往正常水準，若明年聯準會持續將利率維持於高點，金融壓力與美元流動性可能再度惡化。
資料來源:Bloomberg，2022/12/21
受到通貨膨脹率升高與多國央行開始升息夾擊，全球主要國家股市本益比大多回到近10年平均值之下，且與今年高點相比，大部分國家股市預估每股盈餘也遭遇下調。
資料來源: Bloomberg，採巴西聖保羅、日經225、恆生國企、台灣加權、印度SENSEX、道瓊歐洲600、標普500指數，2022/12/15
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聯準會今年升息幅度高達4.25%，如此快速且激烈的升息有助降低通貨膨脹率，加上美國3個月公債殖利率已經高於10年公債殖利率，10年公債殖利率離高點不遠。
資料來源: Bloomberg，2022/12/21
儘管長期利率接近高點，但在美國勞動市場結構性問題解決、勞動市場供給追上需求前，美國核心服務業通貨膨脹率都難回到目標，聯準會也不會過快開始降息，避免重蹈1970年代貨幣政策反覆與失敗的覆轍。
資料來源: Bloomberg，2022/12/15
預測經濟衰退最準確的美國10年與3個月間公債殖利率差距跌至負值，未來一年美國經濟陷入衰退機率大幅增加，預期醫療保健與必需消費類股獲利受影響程度最低。
資料來源: Bloomberg，採標普500指數，1990-2022
儘管歐洲央行持續強調升息對抗通膨的決心，但市場對於歐洲央行利率終點預估仍遠低於美國，加上歐洲央行資產負債表/GDP比重遠高於美國，歐洲央行退出寬鬆貨幣政策的難度高於美國。
資料來源:Bloomberg，2022/11/1
歐洲各國差異巨大，以勞動市場為例，西班牙與義大利都沒有勞動市場過熱跡象，但歐洲央行收緊貨幣政策的過程，卻已經令這兩國貨幣供給年增率大幅降低，勞動市場過熱的德國反而沒太大影響。
資料來源: Bloomberg，2022/11/15
根據鉅亨買基金景氣預測模型，歐洲經濟衰退機率大幅升高至30%，超過美國的24%，明年經濟很可能陷入衰退。
資料來源:Bloomberg，2022/12/15
日本央行希望透過超低利率鼓勵企業擴大槓桿與加薪，但日本企業依然處於保守與降槓桿模式中，且出口增長帶來的好處也並未轉換成強勁的薪資年增率。
資料來源: Bloomberg，2022/11/15
受到日本央行大舉購債與壓低長期公債殖利率影響，日本商業銀行被迫將資金轉向現金及存放存款機構，導致普通股權益報酬率降低。如今日本央行宣布調升日本10年公債殖利率的上限，將反過來有利金融類股。
資料來源: Bloomberg，採東證銀行類股指數，2022/12/21
日本央行調整長期公債利率上限，將迫使套利交易資金回流日本，升值的日圓也減輕日本政府進場干預的壓力，日本政府不須再賣出美國公債，但民間持有之海外資產則面臨賣出壓力。
資料來源: Bloomberg，2022/11/10
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