投資雷達》聯準會正式縮減購債,為何股市不跌反漲?

 

聯準會正式宣佈開始縮減每月購債金額,預計每月購債金額將於明年中正式歸零。雖然聯準會主席鮑爾持續強調縮減購債與升息不應該存在直接的關聯,且在就業市場進一步恢復前,不會開始升息,債券市場仍押注聯準會將於明年中與年底各升息一次。

「鉅亨買基金」認為無論從美國通貨膨脹率與聯準會過往升息經驗,或是此次聯準會主席的談話內容來看,明年啟動升息機率非常低(債券市場預期過分激進),未來一年美國實質利率將繼續低於-2%,有利美國股市表現。

 

1. 為何要實施QE?為了破除傳統貨幣政策的限制

QE幫助利率突破0%的下限

鉅亨買基金─QE幫助利率突破0%的下限

資料來源:Bloomberg,「鉅亨買基金」整理,資料日期:2021/11/3。此資料僅為歷史數據模擬回測,不為未來投資獲利之保證,在不同指數走勢、比重與期間下,可能得到不同數據結果。

 

傳統上當經濟衰退時,聯準會可透過公開市場操作買進公債來壓低利率,利率走低有利投資與借款,經濟也就走出衰退並重回正軌。此作法有效的關鍵就在於利率要能夠下降,但如果利率已經降到0%(由於聯準會不願意實施負利率,因此0%就是聯邦基金利率的下限),經濟卻仍處於衰退該怎麼辦?聯準會的解決方式就是大量購買公債與不動產抵押貸款證券(QE),除了可壓低各天期公債殖利率外,溢出的流動性也連帶壓低其他風險資產的溢酬,帶動經濟復甦(發債成本降低,企業便能透過借新還舊活下來)。上圖中的影子利率便是將QE也考量進去,更貼近市場感受的聯邦基金利率。

 

2. 勞動市場快速復甦,美國實質利率該回升

如果以更符合市場感受的影子利率來算,目前美國實質利率為驚人的-7.2%(-1.8%的影子利率減去5.4%的通貨膨脹率)。如此低的實質利率通常發生於經濟衰退或是剛結束衰退,美國失業率仍遠高於先前低點、勞動市場存在龐大閒置勞動力的時期。2020年的經濟衰退與過往大不相同,儘管疫情造成失業率大幅升高,但美國政府增加額外失業補貼與救濟,民間消費力並未因為沒工作而大幅降低。隨著疫情消退,失業率正以遠快於過往的速度回復,美國目前失業率與過往正常景氣週期時的數字相似,聯準會必須縮減購債來迫使影子利率與實質利率回升,(等同降低影子利率與聯邦基金有效利率間的缺口)。

實質利率史上最低,貨幣政策過分寬鬆

鉅亨買基金─實質利率史上最低,貨幣政策過分寬鬆

資料來源:Bloomberg,「鉅亨買基金」整理,資料日期:2021/11/3。此資料僅為歷史數據模擬回測,不為未來投資獲利之保證,在不同指數走勢、比重與期間下,可能得到不同數據結果。實質利率1960年前採聯邦基金有效利率減去美國消費者物價年增率,1960年後採影子利率減去美國消費者物價年增率。

 

3. 實質利率難升至-2%以上,美股依然處於有利環境

實質利率與美股未來表現

資料來源:Bloomberg,「鉅亨買基金」整理,採標普500指數,資料期間:1955-2021。此資料僅為歷史數據模擬回測,不為未來投資獲利之保證,在不同指數走勢、比重與期間下,可能得到不同數據結果。實質利率1960年前採聯邦基金有效利率減去美國消費者物價年增率,1960年後採影子利率減去美國消費者物價年增率。

 

從前次美國聯準會縮減購債經驗來看,縮減購債到停止購債期間,影子利率會繼續下降,等到購債接近停止後才開始回升。待影子利率回升至與聯邦基金有效利率一樣時,才會開始升息(目前兩者缺口高達-1.9%,明年升息機率非常低)。根據「鉅亨買基金」預估,未來一年美國影子利率將回升至-1.2%,美國通貨膨脹率為3.5%(詳細計算可參考11月資產配置月報)、實質利率為-4.7%。從1955年以來,當美國實質利率低於-2%買進美國股市,未來一年平均報酬率為10.9%,美國股市仍處於有利環境中。

 

鉅亨投資策略

美股仍在上升期,單筆或定期定額都適宜

就算每月購債金額下降,美國貨幣政策只是從超級寬鬆轉向寬鬆,實質利率仍處於超低水平。在美國景氣週期反轉訊號出現前(可觀察美國10年與3個月公債間殖利率差距來判斷),美國股市仍然易漲難跌,無論是單筆申購或是定期定額扣款,都是投資美股基金的好方式。

 

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