資產配置月報》2023年3月

從勞動市場、物價年增率到零售銷售，美國多項經濟數據優於預期，迫使市場重新修正對於聯準會下半年開始降息的預期，美國股市因此下跌2.61%（標普500指數）。美國經濟數據亮眼與預期升息路徑的再次上調，也連帶令美元指數升值2.72%，歐元與日圓對美元的貶值抵銷兩國股市微弱漲幅，以美元計價的道瓊歐洲600指數單月下跌0.68%，美元計價的日經225指數則下跌3.72%。整體已開發國家股市下跌2.53%（MSCI世界指數）。

美國長期公債殖利率下降與美元貶值，是先前新興市場貨幣與股市表現亮眼的主因，如今美元再次走強，成為2月新興市場貨幣與股市普遍承壓的原因（JP Morgan新興市場貨幣指數貶值1.97%、MSCI新興市場指數下跌6.54%）。以各別國家來看，除了貨幣對美元貶值幅度較大的南非與巴西外（MSCI南非與MSCI巴西指數分別下跌7.91%與9.37%），受到中美關係可能再次惡化影響，境外上市中國股市單月下跌10.36%（MSCI中國指數）。相對較不受到美中關係影響的境內上市中國股市下跌4.65%（滬深300指數），表現與印度與波蘭股市相近（MSCI印度與MSCI波蘭指數分別下跌4.83%與4.52%）。

由於市場重新修正聯準會升息路徑，美國2年公債殖利率從4.20%升至4.82%，10年公債殖利率由3.51%升至3.92%，整體美國政府債券價格下跌2.59%（美銀美林美國政府債券指數）。受到無風險利率升高影響，全球高收益債券與新興市場債券價格分別下跌1.70%與2.78%（美銀美林全球高收益債券與美銀美林新興市場主權債券指數）。

我們於前月資產配置月報與近期文章都持續提出市場低估美國勞動市場健康情況與通膨回到目標的難度（可參考月報與文章），而2月美國經濟數據與市場走勢也驗證我們的看法。美國1月新增非農就業為驚人的51.7萬人、12月職位空缺率回升至6.7%、1月服務扣除租金價格年增率為7.2%、1月零售銷售年增率升高至6.4%，加上回升至榮枯分水嶺之上的非製造業採購經理人指數，全都顯示美國勞動市場依然緊繃，勞動力供不應求的情況下，許多行業依然面臨較大的薪資上漲壓力，並轉化成強勁的消費與需求（細節可參考）。

許多人可能會認為全球供應鏈問題獲得解決，加上商品價格年增率持續降低，應該可以抵銷服務價格上漲的壓力，並促使聯準會考慮降息。但從1990年以來，商品價格一直都不是美國核心通貨膨脹率變化的關鍵（1990年以來，美國扣除能源與食品後商品價格年增率為0.9%，租金與扣除租金後服務價格年增率分別為3.1%與3.2%），尤其是聯準會已經多次強調薪資螺旋的重要性後，扣除租金後的服務價格年增率才是重點。也因此在優於預期的相關數據公布後，市場開始大幅調整對今年聯準會升息路徑的看法，6月時聯邦基金利率預估值由1月底的4.92%升高至5.32%，9月時聯邦基金利率預估值由4.77%升至5.41%，代表無風險利率的美國10年公債殖利率也從1月下旬的3.37%升至3.95%。

再次升高的預估聯邦基金利率與美國10年公債殖利率，除了打壓風險資產表現外，也同步推升美元指數。雖然市場開始上修對於聯邦基金利率的預估終值，但從最近最火紅的兩篇論文來看（Post-COVID Inflation Dynamics: Higher for Longer、Managing Disinflations），要讓通貨膨脹率回到2%的難度非常高，聯準會只能選擇要繼續升息至引起經濟衰退來打壓通膨，或是直接調整2%的通膨目標。考量到調整通膨目標可能引發央行失去信譽及通膨預期失控，我們認為聯準會艱苦走完升息路的可能性較高，對美元指數與新興市場資產看法也維持不變（參考此文）。

除了預期聯準會即將降息外，日本央行瘋狂印鈔是先前股市飆漲的另一原因。從去年9月底至2月10日，日本央行資產負債表增加近3,800億美元，抵銷掉聯準會近3,600億美元的資產負債表縮減規模。但日本1月消費者物價年增率已經來到4.3%，部分企業也開始增加調薪幅度。加上新總裁植田和男屬於務實派，同時重視貨幣政策的成本與效益，日本央行逐步放寬殖利率曲線控制範圍，讓日本10年公債重回市場運作的機率非常高。交由市場機制決定日本10年公債價格，等於日本央行不需要再大量印鈔來買進10年公債，有利日圓、不利全球風險資產。

去年2月俄羅斯出乎大部分人預料進攻烏克蘭，俄羅斯於去年三月一度奪取烏克蘭22%的國土，但之後在歐美國家軍援幫助下，烏克蘭已經搶回5%的失土。儘管俄羅斯透過堆屍方式加強進攻（平均每死2,000人可以推進91公分），但第一波動員的30萬人已經快消耗完畢，且歐美國家開始提供現代化坦克，烏克蘭今年春天與夏天就可望反攻並打破僵局。對於烏克蘭總統澤連斯基來說，最好的情況就是收復全部失土，割讓領土的停火協議是不可接受的；對於俄羅斯總統普亭來說，戰敗等同於下台，只有戰勝或是保留勝果的談判才是可接受選擇，至於犧牲多少人命並不是太重要的事；而對中國來說，俄羅斯若戰敗，最好的情況是普亭或其盟友繼續維持政權，雖然幫助有限但仍是共同對抗美國的盟友，最壞的情況是俄羅斯如同蘇聯般瓦解，美國只剩下中國這敵人，拖延戰爭或是促成停火才是最佳解。

現在烏俄局勢就是一盤死棋，綜合考量三邊利益後，中國軍援俄羅斯並拖延戰爭的可能性最高。從中國最新提出的和平協議來看，中國故意拋出烏克蘭不可能同意的割讓領土式和平協議，擺明沒有想選擇促進雙方停火這一選擇。而清楚這一點的美國與歐盟也紛紛警告中國不得軍事援助俄羅斯，不然將加重對中國的制裁。雖然我們持續看好中國經濟復甦與房地產市場反彈，但中美關係的不確定性與殺傷力太高，仍建議以中國A股基金為首選且配置比重不要超過10%。

與先前看法大致相符，大多數人可能仍低估美國勞動市場與消費的強勁程度，拖越久，經濟衰退只會以更嚴重的程度到來，大量配置於股票型基金面臨較大風險。未來投資重點仍應聚焦於防禦性質較高的美國公債與投資等級公司債券，搭配債券價格跌幅仍大的新興市場債券與高收益債券，股票配置比重不宜太高。